DA TEMPO Telecom è alla ricerca di se stessa: dalla fusione fisso-mobile alla scissione fisso-mobile; dallo scorporo della rete, alla rete strategica; dalla vendita Tim Brasile, a Tim Brasile pepita d' oro; dai maxi investimenti per la Tv online, ai tentennamenti. Da tempo il titolo perde terreno rispetto all' indice di settore europeo. Da tempo Pirelli vuole ridimensionare l' impegno nella telefonia; che però è aumentato per via dell' uscita di Hopa e delle banche da Olimpia. Sembra il gioco dell' oca: si avanza verso la meta, per ritrovarsi improvvisamente al punto di partenza. 1. Pirelli stava trattando con Telefonica la vendita del 30% di Olimpia (che detiene il 18% di Telecom) a un prezzo implicito di 3 euro per azione Telecom: un premio del 34% (circa 530 milioni) ai prezzi attuali. L' interesse di Pirelli è evidente: l' incasso del premio risolleverebbe le sorti del titolo e giustificherebbe la valutazione elevata di Telecom in bilancio; la liquidità servirebbe per abbattere il debito; e si precostituirebbe una via di uscita per il futuro. Ma chi è disposto a pagare mezzo miliardo di premio (Telefonica o altri) che cosa vuole in cambio? Ragionevolmente un diritto o una prelazione (magari camuffate in qualche patto parasociale) ad aumentare in futuro la quota in Olimpia. Ma sarebbe politicamente pericoloso: ecco che si parla di "sinergie industriali". Le "sinergie" sono la solita formula magica che si usa per giustificare qualsiasi acquisizione. Ma, avendo interessi industriali, perché non comprare direttamente il 5,4% di Telecom, e trattare con il suo management, invece del 30% di Olimpia? Telefonica non poteva essere disposta a pagare un premio di controllo solo per qualche accordo commerciale o per risparmiare sugli acquisti. Realistico supporre che ambisse alle attività di Telecom in Sudamerica, dove è leader, o alla banda larga in Germania. Ma dal punto di vista della governance, sarebbe stata una mostruosità: come si può trattare la cessione di beni che appartengono a tutti i soci di Telecom con un solo azionista, che ha il 18%? Telefonica o un altro, il problema rimane: Pirelli incassa il premio, ma cosa guadagna Telecom dall' arrivo di un nuovo socio in Olimpia? 2. Mediobanca e Generali sono azionisti rilevanti di Telecom; tramite un patto, hanno diritto di veto sulla cessione di quote di Olimpia, e di prelazione sulla sua partecipazione in Telecom; e sono nel sindacato di controllo di Pirelli. Visto che c' è bisogno della loro approvazione, quale è la loro posizione sull' arrivo di nuovi soci in Olimpia,? E, più in generale, quale è l' obiettivo del loro investimento? Diventare azionisti di riferimento di Telecom, nel caso Pirelli uscisse? O incassare un premio di controllo in questa eventualità? E infine, se Pirelli incassa un premio a scapito di Telecom come controllanti della prima ne beneficiano; ma come soci della seconda patiscono un danno. Sbaglio, o c' è conflitto d' interessi? 3. Anche la casalinga di Voghera ha capito che potrà usare Internet per vedere la televisione, scegliere i film e i videogiochi per i figli, e telefonare alle amiche. Ma per trasmettere tante immagini, a tante persone, serve tanta banda di trasmissione. Che la rete Telecom non ha. Quindi, se la rete è il futuro, Telecom se ne deve costruire una. Ma quanto costa? Si è parlato di 10 miliardi, poi di 7. La liquidità generata internamente da Telecom basta a finanziarli. Il problema è se i ricavi della nuova rete riusciranno a remunerare il capitale adeguatamente. Altrimenti si distrugge valore per gli azionisti, e siamo al punto di partenza. Ma a cosa servono i 7 miliardi? A portare la fibra ottica direttamente nelle case, o si lascia il vecchio cavo di rame per gli ultimi metri? Non è solo una questione di costi e qualità dell' immagine, ma anche di regolamentazione: il doppino è parte del vecchio monopolio. Almeno nei grandi centri (il mercato più ambito) non si rischia di duplicare la rete Fastweb, che già funziona ed è costata la metà? Se si punta a una rete capillare, quante delle famiglie raggiunte vorranno acquistare il servizio, e quanto saranno disposte a pagare? Si tiene conto che la concorrenza (Fastweb, Tiscali, Infostrada) non starà a guardare; e che i fornitori dei programmi televisivi avranno interesse a difendere il canale di distribuzione che controllano (l' etere)? Per esempio: il capitale investito nella nuova rete dovrebbe essere remunerato almeno al 12% (ante imposte): 7 miliardi dovrebbero quindi generare a regime ricavi per 4,5 miliardi (con margini lordi al 35% e 10 anni di ammortamento). Ipotizzando 12 milioni di utenze (65% delle famiglie), e una quota di mercato del 55% per Telecom, ogni suo cliente dovrebbe spendere circa 700 euro l' anno. Non poco: è quasi il ricavo medio dei clienti Fastweb, i primi arrivati e, probabilmente, tra i più abbienti; e meno di Sky. Tante domande. Dopo mesi di indiscrezioni, servono risposte chiare e definitive. - ALESSANDRO PENATI